角度｜出租車仍然是城市窗口，不文明操作要剎住
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?7月中美已共振進(jìn)入被迫去庫，本年末前后或切換至自動補(bǔ)庫。價(jià)格要素是庫存周期的搶先目標(biāo)，當(dāng)終端需求在長時(shí)刻單邊下行呈現(xiàn)邊沿改進(jìn)時(shí)，企業(yè)往往不會馬上呼應(yīng)，而是先要承認(rèn)需求改進(jìn)的繼續(xù)性，這使得庫存改動滯后于價(jià)格；而當(dāng)需求開端呈現(xiàn)拐頭向下時(shí)，企業(yè)相同因逐利行為、淹沒本錢等要素處于張望狀況，當(dāng)需求削弱繼續(xù)性得到驗(yàn)證后，才會開端去庫存。PPI同比上升往往作為庫存周期進(jìn)入被迫去庫存階段的標(biāo)志。7月中美PPI同比上升，6月以來的產(chǎn)品特別是油價(jià)走勢，標(biāo)明這一改動并非基數(shù)效應(yīng)。前史上看，美國PPI同比往往搶先庫存同比3-8個(gè)月，我國PPI同比往往搶先庫存同比3-6個(gè)月。若PPI上升繼續(xù)并帶動庫存回補(bǔ)，咱們以為全球有望在本年末前后切換至自動補(bǔ)庫存。
?國內(nèi)總量及各職業(yè)庫存周期方位怎么？
本輪工業(yè)企業(yè)庫存周期去庫進(jìn)入下半場。名義庫存增速回落至閱歷底部鄰近。實(shí)踐庫存增速或還有下降空間。從庫存的職業(yè)結(jié)構(gòu)來看，33個(gè)首要職業(yè)中，現(xiàn)在庫存增速仍然偏高的職業(yè)有7個(gè)，占比21%，首要會集在中游設(shè)備制作業(yè)；庫存增速處于中等水平的職業(yè)有16個(gè)，占比48%，以下流消費(fèi)職業(yè)為主；庫存增速處于低位的職業(yè)有10個(gè)，占比30%，以下流消費(fèi)和中游原資料加工職業(yè)為主。
與前幾輪庫存周期比較，本輪周期實(shí)踐庫存相關(guān)于名義庫存回落見底的時(shí)滯拉長，閃現(xiàn)周期力氣偏弱。一起出口導(dǎo)向型職業(yè)去庫更流通，內(nèi)需導(dǎo)向型職業(yè)去庫進(jìn)程曲折重復(fù)。地產(chǎn)基建驅(qū)動型職業(yè)去庫相對充沛，最挨近補(bǔ)庫拐點(diǎn)；出口導(dǎo)向的設(shè)備制作業(yè)分解較大；下流消費(fèi)板塊離補(bǔ)庫仍有間隔。
庫存周期運(yùn)動進(jìn)入到補(bǔ)庫階段的條件是企業(yè)一起具有補(bǔ)庫的志愿和才干。價(jià)格的上升提振企業(yè)補(bǔ)庫志愿，本輪PPI從2021年年末進(jìn)入下行周期，在本年6月筑底后，已接連3月上升。企業(yè)盈余的改進(jìn)決議了“補(bǔ)庫”的才干，工業(yè)企業(yè)贏利同比在本年2月開端筑底上升，但現(xiàn)在仍然坐落負(fù)區(qū)間，企業(yè)補(bǔ)庫的動力仍在醞釀中。
?本年以來全球價(jià)值鏈重塑加速，成為本輪庫存周期的全球動力，在此布景下PPI同比上升具有可繼續(xù)性，7月全球共振進(jìn)入被迫去庫存后年末鄰近大概率切換至自動補(bǔ)庫存階段。全球地產(chǎn)已無彈性，全球價(jià)值鏈重塑是本輪庫存周期的首要需求側(cè)動力。上一年美國兩大法案推進(jìn)本年本鄉(xiāng)制作業(yè)出資加速的一起亦扶持部分新興國家制作業(yè)區(qū)域化加速，而歐洲《芯片法案》也將助力歐洲制作業(yè)出資進(jìn)入加速期。咱們乃至能夠把這一階段類比為2008年我國四萬億財(cái)務(wù)影響方案，現(xiàn)在剛剛走到相似“2009年中”的方位。全球價(jià)值鏈重塑進(jìn)程便是本輪庫存周期的首要動力。此外，美國損失原油話語權(quán)后，未來一年OPEC仍有減產(chǎn)或許，可見動力價(jià)格雖有動搖，但關(guān)于PPI仍將是正奉獻(xiàn)項(xiàng)。從而，PPI同比上升具有繼續(xù)性，7月以來中美（乃至全球）共振進(jìn)入被迫去庫存，估計(jì)年末前后進(jìn)入自動補(bǔ)庫存。
?價(jià)值鏈重塑帶動的全球庫存周期方位切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動國內(nèi)出口輻射制作業(yè)出資，疊加國內(nèi)穩(wěn)添加方針落地，國內(nèi)企業(yè)補(bǔ)庫志愿也將活躍。那么哪些職業(yè)或許是補(bǔ)庫亮點(diǎn)？動力、金屬礦藏、運(yùn)送、技能硬件與設(shè)備等范疇將獲益于外需。就美國而言，本年前8個(gè)月，上游的石油、天然氣與消費(fèi)用燃料、金屬礦藏，中游的運(yùn)送，以及下流的技能硬件與設(shè)備等職業(yè)已呈現(xiàn)需求或庫存的提早發(fā)動。結(jié)合企業(yè)本錢開支數(shù)據(jù)，本年以來核算機(jī)、電子、電氣制作和化學(xué)制作職業(yè)本錢開支極為微弱，估計(jì)相關(guān)職業(yè)有望首先進(jìn)入自動補(bǔ)庫階段。
?從工業(yè)企業(yè)盈余和上市公司維度看，自動加庫存初現(xiàn)，但職業(yè)之間因?yàn)樘幱诠拯c(diǎn)期間，庫存節(jié)奏有所分解，主張要點(diǎn)重視庫存去化充沛、產(chǎn)能擴(kuò)張有限、且收入端具有較大改進(jìn)空間的職業(yè)，首要會集在被迫去庫挨近結(jié)尾、自動加庫、以及部分提早布局被迫補(bǔ)庫的方向，首要包含以下職業(yè)：
自動加庫存范疇：1）需求相對較好的家用電器、家居用品；2）庫存較低位的軟件開發(fā)、核算機(jī)設(shè)備、醫(yī)療器械；3）部分盈余改進(jìn)的石油石化、裝飾建材、光學(xué)光電子等；
被迫加庫存范疇，一些提早布局的職業(yè)如消費(fèi)電子、通訊服務(wù)等
主/被迫去庫存挨近結(jié)尾的范疇：如庫存處于低位的軍工電子、通訊設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、化學(xué)制品、造紙；以及需求呈現(xiàn)改進(jìn)的部分TMT范疇的半導(dǎo)體、傳媒等；
依照職業(yè)特色概括，首要會集在TMT、消費(fèi)醫(yī)藥和部分資源品范疇，即：
TMT范疇的軟件開發(fā)、光學(xué)光電子、核算機(jī)設(shè)備、消費(fèi)電子、通訊設(shè)備、半導(dǎo)體、傳媒等
消費(fèi)醫(yī)藥范疇的：家居用品、家用電器、酒店餐飲、造紙、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥等；
部分資源品和其他細(xì)分范疇：裝飾建材、軍工電子、化學(xué)制品等。
危險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；全球方針超預(yù)期；地緣政治危險(xiǎn)超預(yù)期。
目錄
01
7月中美已共振進(jìn)入被迫去庫，本年末前后或切換至自動補(bǔ)庫
價(jià)格要素是庫存周期的搶先目標(biāo)。當(dāng)終端需求在長時(shí)刻單邊下行呈現(xiàn)邊沿改進(jìn)時(shí)，企業(yè)往往不會馬上呼應(yīng)，而是先要承認(rèn)需求改進(jìn)的繼續(xù)性，這使得庫存改動滯后于價(jià)格；而當(dāng)需求開端呈現(xiàn)拐頭向下時(shí)，企業(yè)相同因逐利行為、淹沒本錢等要素處于張望狀況，當(dāng)需求削弱的繼續(xù)性得到驗(yàn)證后，才會開端去庫存。終端需求和企業(yè)決議方案行為的先后時(shí)滯也就構(gòu)成了庫存周期的四個(gè)象限。前史上看，美國PPI同比往往搶先庫存同比3-8個(gè)月，我國PPI同比往往搶先庫存同比3-6個(gè)月。以美國為例，若進(jìn)一步拆解庫存周期，大多數(shù)狀況下零售商最挨近終端需求，其庫存對價(jià)格要素的呼應(yīng)速度最快，零售商的庫存出資需求逐步傳遞至批發(fā)商，待批發(fā)商調(diào)整庫存出資需求后制作商進(jìn)一步調(diào)整庫存。因而，不只價(jià)格搶先于庫存，不同部分庫存的先后改動也旁邊面反映了價(jià)格是庫存最為搶先的目標(biāo)。
那么，PPI同比上升往往作為庫存周期進(jìn)入被迫去庫存階段的標(biāo)志。2022年6月為上一輪油價(jià)高點(diǎn)，隨后基數(shù)切換，直到本年7月油價(jià)觸底反彈，帶動7-9月中美PPI同比重現(xiàn)上升。咱們以為7月中美PPI同比反彈是該目標(biāo)進(jìn)入上升通道的標(biāo)志，并意味著中美（乃至全球）共振進(jìn)入被迫去庫存。若PPI同比上升僅由基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動，則不具有繼續(xù)上行的根底。但6月以來的產(chǎn)品特別是油價(jià)走勢，標(biāo)明PPI同比上升并非基數(shù)效應(yīng)。再往后看，若PPI上升繼續(xù)并帶動庫存回補(bǔ)，咱們以為全球有望在本年末前后共振進(jìn)入自動補(bǔ)庫存。
02
國內(nèi)總量及各職業(yè)庫存周期方位怎么？
（一）庫存周期的一般規(guī)則
關(guān)于“經(jīng)濟(jì)周期”的概念，咱們能夠從前史的長河中，尋找到一些歷久彌新的沉積。例如：朱格拉（1860）將經(jīng)濟(jì)周期界說為“重復(fù)發(fā)生的，雖然紛歧定是完全相同的經(jīng)濟(jì)動搖方法”；哈耶克（1929）以為“經(jīng)濟(jì)動搖是對均衡狀況的違背，而經(jīng)濟(jì)周期則是這種違背狀況的重復(fù)呈現(xiàn)”；米切爾（1946）在《衡量經(jīng)濟(jì)周期》一書中表述為“全體經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張和縮短有規(guī)則的替換進(jìn)程”。
一般以為，有4種長度類型的經(jīng)濟(jì)周期。別離為：①康德拉季耶夫周期（50-60年）：1926年俄國經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫提出的，一種由技能創(chuàng)造及工業(yè)結(jié)構(gòu)改動引起的經(jīng)濟(jì)周期（“康波周期”即康德拉季耶夫長波周期的簡稱）。②庫茲涅茨周期（20年左右）：1930年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞奶岢龅?，一種以建筑業(yè)的興衰替換區(qū)分的經(jīng)濟(jì)周期。③朱格拉周期（10年左右）：1860年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉提出的，一種由固定財(cái)物的大規(guī)劃更新引起的經(jīng)濟(jì)周期。④基欽周期（3-4年）：1923年英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽提出，一種由庫存調(diào)整引起的經(jīng)濟(jì)周期。此外，熊彼特（1939）在兩卷本《經(jīng)濟(jì)周期》中，對長短紛歧的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了概括，以為1個(gè)康德拉季耶夫周期包含6個(gè)朱格拉周期，1個(gè)朱格拉周期包含3個(gè)基欽周期。
時(shí)至今日，咱們?yōu)楹稳匀粚ζ溟g的短周期——庫存周期抱有愛好？一方面，庫存周期在興旺經(jīng)濟(jì)體中得到較好地堅(jiān)持。美國自1993年以來共閱歷了9輪庫存周期，均勻每輪時(shí)長3年左右；日本自1979年以來共閱歷了12輪庫存周期，均勻每輪時(shí)長也在3年左右。另一方面，在實(shí)踐運(yùn)用中，因?yàn)闀r(shí)刻序列的長度束縛，咱們比較難以對長周期進(jìn)行驗(yàn)證。而像庫存周期這樣3-4年的短周期，能夠取得較多數(shù)據(jù)支撐，更好地協(xié)助咱們使用其規(guī)則性去做一些閱歷推演，關(guān)于出資決議方案的參閱價(jià)值更大。
能夠看到，庫存周期的存在跨過了國別差異、工業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)制度乃至前史時(shí)期而廣泛存在，怎么了解庫存周期的“普適性”？咱們傾向于以為，這一現(xiàn)象與廠商對未來認(rèn)知的“局限性”無法消除有關(guān)。一般來說，群體行為關(guān)于未來的認(rèn)知存在“線性”特征，即以為當(dāng)時(shí)的狀況會一向繼續(xù)，直到現(xiàn)實(shí)與認(rèn)知存在滿足大的差錯(cuò)，才會發(fā)生行為反轉(zhuǎn)。因而，當(dāng)需求進(jìn)入復(fù)蘇初期階段時(shí)，廠商認(rèn)知仍然停留在闌珊階段，并不會因?yàn)閹齑娴娜セ砑映霎a(chǎn)，引起“被迫去庫存”；直到庫存水平滿足低，廠商才會開端追加出產(chǎn)，開端“自動補(bǔ)庫存”；而當(dāng)昌盛期完畢，需求現(xiàn)已開端回落時(shí)，廠商相同難以改動“慣性思想”，并不會當(dāng)即中止出產(chǎn)，導(dǎo)致“被迫補(bǔ)庫存”發(fā)生，直到庫存積壓水平過高，終究開端罷工，進(jìn)入“自動去庫存”階段，以此循環(huán)往復(fù)。
（二）國內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫存運(yùn)轉(zhuǎn)到什么階段？
去庫存進(jìn)入下半場。從2020年8月進(jìn)入自動補(bǔ)庫存階段開端，本輪庫存周期現(xiàn)已繼續(xù)了37個(gè)月，而從曩昔6輪庫存周期的前史閱歷來看，每一輪周期的均勻繼續(xù)時(shí)長約為40個(gè)月，也便是說，從時(shí)刻維度來看，本輪庫存周期現(xiàn)已走完了大半程。此外，8月開端部分中游職業(yè)初現(xiàn)“自動補(bǔ)”痕跡，隨同PPI的上升，上游職業(yè)也在本年繼續(xù)的“自動去庫存”之后，轉(zhuǎn)入“被迫去庫”階段，這意味著至此，本輪庫存周期或許離拐點(diǎn)的間隔現(xiàn)已不遠(yuǎn)。
名義庫存增速回落至閱歷底部鄰近。從庫存增速的方位來看，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的產(chǎn)制品存貨同比增速從2022年4月的高點(diǎn)繼續(xù)下滑，在7月回落至1.6%的低位后呈現(xiàn)反彈，現(xiàn)在坐落12.2%的前史分位數(shù)水平。參閱曩昔6輪庫存周期的形狀，庫存拐點(diǎn)的前史閱歷底部大概在0%左右，也便是說現(xiàn)在名義庫存周期的方位現(xiàn)已根本回落至閱歷底部鄰近。
實(shí)踐庫存增速或還有下降空間。因?yàn)楫a(chǎn)制品存貨同比增速這一目標(biāo)是依據(jù)紛歧起間點(diǎn)的存貨價(jià)值來核算的，也即該目標(biāo)既遭到存貨“量”的影響，也遭到“價(jià)”的影響。所以當(dāng)價(jià)格動搖較大的時(shí)分，還要重視剝離了價(jià)格要素的實(shí)踐庫存周期方位。咱們用產(chǎn)制品存貨增速扣減PPI來描繪實(shí)踐庫存增速水平，9月這一目標(biāo)回落至5.6%，坐落27.7%的前史分位，與名義庫存方位比較，實(shí)踐庫存增速仍然偏高。換言之，當(dāng)時(shí)偏低的名義庫存增速水平顯然是受價(jià)格連累所形成的，假如單從量的視點(diǎn)調(diào)查，實(shí)踐庫存周期仍有少數(shù)下行空間。
從庫存的職業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中游設(shè)備制作業(yè)和上游職業(yè)庫存增速偏高。分職業(yè)來看，現(xiàn)在高庫存的職業(yè)相對會集于中游設(shè)備制作業(yè)板塊和上游礦采板塊。中游設(shè)備制作業(yè)中，鐵路船只等運(yùn)送設(shè)備、專用設(shè)備、儀器儀表以及電氣機(jī)械制作業(yè)的名義與實(shí)踐庫存增速分位數(shù)大多坐落50%以上的前史偏高水平。上游采礦業(yè)中，煤炭采選、油氣挖掘及非金屬礦采職業(yè)的實(shí)踐庫存增速都處于40%的前史分位水平之上，不過因?yàn)镻PI的快速回落，其名義庫存增速水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)踐值。
全體來看，在33個(gè)首要職業(yè)中，現(xiàn)在庫存增速仍然偏高（名義庫存增速分位數(shù)水平>40%）的職業(yè)有7個(gè)，占比21%，首要會集在中游設(shè)備制作業(yè)；庫存增速處于中等水平（名義庫存增速分位數(shù)水平坐落10%-40%）的職業(yè)有16個(gè)，占比48%，以下流消費(fèi)為主；庫存增速處于低位（名義庫存增速分位數(shù)水平<10%）的職業(yè)有10個(gè)，占比30%，以下流消費(fèi)和中游原資料加工職業(yè)為主。
（三）與前幾輪比較，本輪周期有何不同？
差異一：實(shí)踐庫存相關(guān)于名義庫存回落見底的時(shí)滯拉長
在曩昔幾輪庫存周期中遍及存在的一個(gè)規(guī)則是名義庫存增速搶先于實(shí)踐庫存見底，在名義庫存增速筑底反彈后的半年內(nèi)，實(shí)踐庫存增速往往也會觸及底部。從肯定水平來看，二者的底部區(qū)間一般不會相差太遠(yuǎn)，而當(dāng)實(shí)踐庫存增速低點(diǎn)較名義低點(diǎn)更低時(shí)，因?yàn)閹齑嫒セ渑?，往往更簡單激起一輪新的相對較強(qiáng)的補(bǔ)庫周期，如2006年6月和2016年6月敞開的兩輪強(qiáng)周期中（詳見《庫存周期的辨認(rèn)與使用》），實(shí)踐庫存增速均回落至名義增速之下。
實(shí)踐庫存落后于名義庫存見底的時(shí)滯拉長。與前幾輪庫存周期有所差異的是，本輪庫存周期發(fā)動時(shí)，實(shí)踐庫存增速見底落后于名義值的時(shí)滯顯著拉長。名義庫存增速于2020年7月見底后開端上升，實(shí)踐庫存增速滯后約10個(gè)月左右才觸及底部。而在曩昔6輪庫存周期中，有3次實(shí)踐庫存增速與名義增速同步見底上升，別的3次實(shí)踐庫存增速別離滯后2個(gè)月、5個(gè)月、5個(gè)月。被拉長的時(shí)滯某種程度上也預(yù)示了本輪周期力氣偏弱的局勢：因?yàn)樾枨蠖说牟怀姓J(rèn)性較強(qiáng)，供貨商并不會在需求剛剛有起色的時(shí)分就當(dāng)即著手補(bǔ)庫，而是比及價(jià)格上升的時(shí)刻滿足長、崎嶇滿足大，且單從“量”的維度上，庫存也現(xiàn)已得到充沛去化后才會進(jìn)入補(bǔ)庫階段。
補(bǔ)庫時(shí)長相同閃現(xiàn)本輪周期偏弱。自2020年7月開端的補(bǔ)庫進(jìn)程僅繼續(xù)了13個(gè)月，而去庫進(jìn)程繼續(xù)至今已有23個(gè)月仍未完畢，從時(shí)刻占比來看也驗(yàn)證了本輪庫存周期力氣偏弱的現(xiàn)實(shí)。
差異二：表里需庫存狀況分解
復(fù)盤曩昔6輪庫存周期背面的驅(qū)動力氣，簡單發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)出資和出口是主導(dǎo)庫存周期的兩大關(guān)鍵要素，而在近幾輪周期傍邊，地產(chǎn)影響式微，出口關(guān)于庫存周期的主導(dǎo)效果越來越顯著。本輪庫存周期自2021年9月開端進(jìn)入去庫階段，背面出口的回落便是首要原因。相對應(yīng)的，與出口強(qiáng)相關(guān)的職業(yè)在本輪去庫周期中的趨勢也更明晰。
出口導(dǎo)向型職業(yè)去庫更流通，而內(nèi)需導(dǎo)向型職業(yè)去庫進(jìn)程曲折重復(fù)。在下流消費(fèi)職業(yè)中，食物制作、農(nóng)副食物加工、轎車制作等職業(yè)下流需求首要散布在國內(nèi)，是典型的內(nèi)需導(dǎo)向。在曩昔6輪庫存周期中，它們跟著工業(yè)職業(yè)全體的庫存動搖有著明晰的周期運(yùn)動軌道，但本輪周期自補(bǔ)庫開端，其周期運(yùn)動的力氣就略顯單薄。詳細(xì)體現(xiàn)在補(bǔ)庫空間較前幾輪周期的崎嶇顯著收窄，庫存增速環(huán)繞中樞水平重復(fù)動搖，去庫力度也相對有限。當(dāng)然這不掃除是職業(yè)全體庫存辦理水平進(jìn)步導(dǎo)致，但對比出口導(dǎo)向型職業(yè)仍然明晰的庫存周期運(yùn)動軌道來看，以為仍然是需求的不承認(rèn)性起到了主導(dǎo)效果。如紡織服裝、皮裘制品、家具制作、文教工美等受外需影響較大的職業(yè)自上一年二季度以來，進(jìn)入繼續(xù)去庫階段，實(shí)踐庫存增速大多降至0以下，去庫節(jié)奏流通明晰。
（四）受不同驅(qū)動因子影響的板塊，庫存狀況別離怎么？
從肯定數(shù)量來看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)制品存貨首要會集在中游制作業(yè)，其次是上游原資料和下流消費(fèi)范疇，以9月份數(shù)據(jù)核算，別離約占全體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)制品存貨的41.91%、31.58%和18.62%。
從工業(yè)鏈來看：
地產(chǎn)基建驅(qū)動型職業(yè)去庫相對充沛，最挨近補(bǔ)庫拐點(diǎn)。地產(chǎn)和基建驅(qū)動的職業(yè)覆蓋面較廣，包含上游礦采、中上游原資料加工以及中游設(shè)備制作職業(yè)。截止9月的數(shù)據(jù)閃現(xiàn)，與地產(chǎn)基建強(qiáng)相關(guān)的職業(yè)中，黑色及有色工業(yè)鏈似有補(bǔ)庫痕跡，其間上游礦采進(jìn)入被迫去庫階段，名義及實(shí)踐庫存增速都已回落至低位，中上游原資料加工職業(yè)則現(xiàn)已接連兩月處于自動補(bǔ)庫狀況。設(shè)備制作版塊中，通用設(shè)備制作業(yè)仍處在自動去庫階段，鐵路船只運(yùn)送設(shè)備也時(shí)刻短呈現(xiàn)過自動補(bǔ)庫痕跡。全體來看，地產(chǎn)基建驅(qū)動板塊在所有工業(yè)企業(yè)職業(yè)中最挨近補(bǔ)庫拐點(diǎn)。
出口導(dǎo)向的設(shè)備制作業(yè)分解較大。中游設(shè)備制作板塊中，典型受外需影響較大的職業(yè)首要有電氣器械、核算機(jī)通訊設(shè)備和儀器儀表制作業(yè)。其間核算機(jī)通訊設(shè)備職業(yè)去庫充沛，庫存增速已回落至前史偏低水平，并在8月開端呈現(xiàn)自動補(bǔ)庫動作，而電氣器械和儀器儀表職業(yè)庫存增速仍然處于中高位，且仍然處于自動去庫階段。
下流消費(fèi)板塊離補(bǔ)庫仍有間隔。下流消費(fèi)職業(yè)中，以紡織服裝、皮裘制品、家具制作為代表的出口導(dǎo)向型職業(yè)雖然庫存增速大多已回落至0以下，處于前史極低區(qū)間，但受海外需求仍處于下行周期影響，仍然以去庫為主，其間紡織服裝業(yè)乃至還處于被迫補(bǔ)庫階段。而受內(nèi)需主導(dǎo)的農(nóng)副食物加工、食物制作、轎車制作職業(yè)，其庫存增速均處于前史中低水平，但因?yàn)榻K端需求疲軟，企業(yè)營收得不到改進(jìn)，自動補(bǔ)庫志愿不強(qiáng)。
（五）庫存周期運(yùn)動進(jìn)入到補(bǔ)庫存階段需求具有哪些條件？
庫存周期本身是供需動搖的成果，“補(bǔ)庫”的條件是需求長時(shí)刻、安穩(wěn)的上升。內(nèi)需的修正、或是外需拉動都或許成為“補(bǔ)庫”的推手。與之比較，庫存增速水平回落至低位僅僅只是助推力氣，乃至都非必要條件。在單個(gè)職業(yè)之中，去庫階段庫存增速水平仍然不低，但卻因?yàn)樾枨罄瓌又苯印翱罩屑佑汀鞭D(zhuǎn)為補(bǔ)庫的事例并不罕見。所以從企業(yè)補(bǔ)庫的志愿和才干兩個(gè)維度來看，對庫存周期運(yùn)動的預(yù)判首要仍然落腳在“終端需求”和“企業(yè)盈余”的改進(jìn)上。
價(jià)格的上升提振企業(yè)補(bǔ)庫志愿。PPI是觀測庫存周期相對有用的搶先目標(biāo)。PPI和實(shí)踐庫存是需求改動別離在“價(jià)”和“量”兩方面的映射。在實(shí)踐出產(chǎn)中，產(chǎn)能的進(jìn)步不如需求的改動那么活絡(luò)，所以需求高漲時(shí)往往總是先拉動價(jià)格上漲，一起帶來企業(yè)盈余的改進(jìn)，繼而在產(chǎn)能跟上后才看到量的進(jìn)步。
2000年以來的歷輪庫存周期中，PPI的見底時(shí)刻均勻搶先于庫存低點(diǎn)5-6個(gè)月左右，之后隨同PPI的上升，名義庫存和實(shí)踐庫存的拐點(diǎn)先后呈現(xiàn)。本輪PPI從2021年年末進(jìn)入下行周期，在本年6月筑底后，接連3月上升。一起，部分職業(yè)也開端呈現(xiàn)了補(bǔ)庫痕跡，假如價(jià)格的上升能夠繼續(xù)，那么企業(yè)的補(bǔ)庫動機(jī)也會更充沛。
企業(yè)盈余的改進(jìn)決議了“補(bǔ)庫”的才干。從曩昔幾輪庫存周期來看，工業(yè)企業(yè)贏利往往相對庫存周期也具有必定的搶先性。價(jià)格上升在提振企業(yè)補(bǔ)庫志愿的一起，也實(shí)在帶來企業(yè)盈余的改進(jìn)，這時(shí)的“補(bǔ)庫志愿”才是有用的。本輪周期中，工業(yè)企業(yè)贏利同比在本年2月開端筑底上升，但現(xiàn)在仍然坐落負(fù)區(qū)間，待價(jià)格上升或許需求好轉(zhuǎn)帶動企業(yè)贏利真實(shí)呈現(xiàn)改進(jìn)后，企業(yè)才有才干和動力去彌補(bǔ)庫存。
從季節(jié)性看，年頭年尾不易發(fā)生補(bǔ)庫拐點(diǎn)。從前史上看，庫存周期的拐點(diǎn)有必定季節(jié)性。一般來說，自動補(bǔ)庫存階段的起點(diǎn)多發(fā)生在三季度（概率57%），其次是二季度（概率29%），前史上僅有一次自動補(bǔ)庫拐點(diǎn)呈現(xiàn)在四季度，而從未呈現(xiàn)在一季度。被迫補(bǔ)庫存階段的起點(diǎn)一般發(fā)生在二季度（概率57%），其次是四季度（概率29%），僅有一次發(fā)生在三季度，而從未呈現(xiàn)在一季度。自動去庫存階段的起點(diǎn)一般發(fā)生在三季度（概率71%），別的有兩次別離發(fā)生在一季度和四季度。被迫去庫存階段的起點(diǎn)一般發(fā)生在一季度（概率57%），其次是四季度（概率29%），僅有一次發(fā)生在二季度，從未發(fā)生在三季度。
03
價(jià)值鏈重塑布景下，本年末鄰近全球有望共振進(jìn)入自動補(bǔ)庫階段
（一）本輪庫存周期的動力是全球價(jià)值鏈重塑，PPI同比上升具有可繼續(xù)性
從PPI同比企穩(wěn)到庫存上升存在時(shí)滯，一般要找到需求動力才干前瞻庫存改動，那么此輪庫存周期的動力是什么？全球價(jià)值鏈重塑。
全球地產(chǎn)已無彈性。全球城鎮(zhèn)人口增速每隔十余年就會呈現(xiàn)一次增速跳升，但不久后再回歸下降通道，這一跳升便是工業(yè)接受國加速城鎮(zhèn)化的成果?？墒牵擎?zhèn)化率加速期往往在城鎮(zhèn)化率為30%-70%階段，一旦超越這一規(guī)劃，城鎮(zhèn)化率就會呈現(xiàn)出緩慢、勻速上升的特征。在我國城鎮(zhèn)化率加速期也未能令全球城鎮(zhèn)人口增速顯著反彈，可見在全球城鎮(zhèn)人口擴(kuò)張的中后期，即使仍有印度這樣的大國行將進(jìn)入城鎮(zhèn)化率加速期，關(guān)于該目標(biāo)的拉動也非常有限。換言之，全球地產(chǎn)關(guān)于全球總需求的含義已然不復(fù)當(dāng)年。
全球價(jià)值鏈重塑是本輪庫存周期的首要需求側(cè)動力。上一年美國兩大法案推進(jìn)本年本鄉(xiāng)制作業(yè)出資加速的一起亦扶持部分新興國家制作業(yè)區(qū)域化加速，而歐洲《芯片法案》也將助力歐洲制作業(yè)出資進(jìn)入加速期。咱們乃至能夠把這一階段類比為2008年我國四萬億財(cái)務(wù)影響方案，現(xiàn)在剛剛走到相似“2009年中”的方位。全球價(jià)值鏈重塑進(jìn)程便是本輪庫存周期的首要動力，這一進(jìn)程疊加偏低的庫存也將大概率推進(jìn)大宗產(chǎn)品堅(jiān)持上行趨勢，在此布景下PPI同比上升具有可繼續(xù)性。
（二）動力價(jià)格對PPI仍將是正奉獻(xiàn)項(xiàng)，年末鄰近全球有望共振進(jìn)入自動補(bǔ)庫階段
供應(yīng)端，美國損失供應(yīng)話語權(quán)，OPEC仍有減產(chǎn)或許。2020年7月后美國已開鉆未完鉆油井?dāng)嘌率较禄?，現(xiàn)在現(xiàn)已處于頁巖油規(guī)劃化出產(chǎn)以來的簡直最低水平，這標(biāo)明美國頁巖油在全球原油商場中比例將進(jìn)一步回落。疫后原油定價(jià)權(quán)現(xiàn)已重回OPEC+手中，前史上只需OPEC+內(nèi)部沒有不合，其供應(yīng)戰(zhàn)略便是“保價(jià)而非保供”，只需油價(jià)大幅調(diào)整就將減產(chǎn)。
需求端，出行需求推進(jìn)原油需求連創(chuàng)新高，估計(jì)下一年繼續(xù)堅(jiān)持該氣勢。依據(jù)2023年9月EIA動力展望，2023年Q4全球原油需求將創(chuàng)前史新高，估計(jì)2024年（尤其是下半年）需求將進(jìn)一步攀升。
因而，即使短期動力價(jià)格有動搖，但關(guān)于PPI仍將是正奉獻(xiàn)項(xiàng)。從而，PPI同比上升具有繼續(xù)性，7月以來中美（乃至全球）共振進(jìn)入被迫去庫存，一般來說，被迫去庫存階段僅1-2個(gè)季度，估計(jì)年末前后進(jìn)入自動補(bǔ)庫存。
(三) 哪些職業(yè)或許是補(bǔ)庫亮點(diǎn)？動力、金屬礦藏、運(yùn)送、技能硬件與設(shè)備等范疇將獲益于外需
從前史閱歷看，每一輪美國補(bǔ)庫周期敞開后，需求上升拉動國內(nèi)出售和進(jìn)口，體現(xiàn)為美國出售同比和進(jìn)口同比拐點(diǎn)根本一起，庫存略滯后于出售和進(jìn)口。進(jìn)一步地，美國庫存同比也帶動美國對我國的進(jìn)口，庫存相同稍微滯后于對我國的進(jìn)口。展望4季度，國內(nèi)出口增速跌幅繼續(xù)大幅收窄并回到0值以上是大概率事情，一是美國制作業(yè)PMI繼續(xù)爬高，且行將由被迫去庫切換至自動補(bǔ)庫；二是上一年同期基數(shù)較低；三是本年我國出口比例優(yōu)勢仍存，并未呈現(xiàn)較大崎嶇下滑。接下來，咱們從美國職業(yè)庫存周期透視哪些職業(yè)或許是補(bǔ)庫的亮點(diǎn)并輻射國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品出口。
單純從庫存數(shù)據(jù)看，本年7-8月美國進(jìn)入自動補(bǔ)庫，雖然或許存在擾動差錯(cuò)，但咱們以為美國至少現(xiàn)已脫節(jié)自動去庫、進(jìn)入被迫去庫。職業(yè)分解相同非常顯著，就8月而言，石油、天然氣與消費(fèi)用燃料、金屬和采礦、技能硬件與設(shè)備處于自動補(bǔ)庫，建筑資料、運(yùn)送、食物、飲料與煙草處于被迫補(bǔ)庫，化學(xué)制品、日常消費(fèi)品經(jīng)銷與零售處于被迫去庫，紙類與林業(yè)產(chǎn)品、電氣設(shè)備家電及組件、機(jī)械制作、轎車與轎車零部件、家庭耐用消費(fèi)品、紡織品、服裝與奢侈品處于自動去庫。
本年前8個(gè)月，上游的石油、天然氣與消費(fèi)用燃料、金屬礦藏，中游的運(yùn)送，以及下流的技能硬件與設(shè)備等職業(yè)已呈現(xiàn)需求或庫存的提早發(fā)動。結(jié)合企業(yè)本錢開支數(shù)據(jù)，本年以來核算機(jī)、電子、電氣制作和化學(xué)制作職業(yè)本錢開支極為微弱，估計(jì)相關(guān)職業(yè)有望首先進(jìn)入自動補(bǔ)庫階段。價(jià)值鏈重塑帶動的全球庫存周期方位切換意味著外需將再次逐步企穩(wěn)拉動國內(nèi)出口輻射制作業(yè)出資，疊加國內(nèi)穩(wěn)添加方針落地，國內(nèi)企業(yè)補(bǔ)庫志愿也將活躍。
04
從上市公司口徑看細(xì)分職業(yè)庫存階段
2021年末以來全體工業(yè)企業(yè)就進(jìn)入了自動去庫存階段，上一年四季度以來商場關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期繼續(xù)增強(qiáng)，庫存繼續(xù)去化，隨同著越來越多的職業(yè)需求端好轉(zhuǎn)以及產(chǎn)能進(jìn)一步去化，更多職業(yè)進(jìn)入被迫去庫乃至自動加庫的階段。
現(xiàn)在所閱歷的正是被迫去庫存的后期到自動加庫存前期。考慮到庫存繼續(xù)去化以及需求端邊沿改進(jìn)，2023Q4-24Q1工業(yè)企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入到自動補(bǔ)庫階段。
（一）各職業(yè)庫存趨同仍是分解？
理論上，庫存的實(shí)質(zhì)便是需求和出產(chǎn)因?yàn)闀r(shí)滯或錯(cuò)位發(fā)生的缺口，各職業(yè)所在的庫存周期階段由供應(yīng)和需求一起決議。供應(yīng)端，首要看企業(yè)出資和出產(chǎn)志愿，以及庫存辦理才干。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)狀況、職業(yè)商場供需狀況、工業(yè)方針導(dǎo)向等都會影響企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)志愿。假如宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)轉(zhuǎn)，例如本年上半年，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)弱復(fù)蘇，工企盈余繼續(xù)負(fù)添加，基建地產(chǎn)出資回落，社零康復(fù)不及預(yù)期，內(nèi)需全體偏弱，一起出口接連承壓，企業(yè)將會構(gòu)成偏失望商場預(yù)期，擴(kuò)張志愿較低。假如職業(yè)供需偏緊，比方石油石化獲益于OPEC減產(chǎn)，疊加前期本錢開支缺乏，中長時(shí)刻將處于供應(yīng)缺少狀況，本年以來置辦財(cái)物增速顯著回暖。工業(yè)方針導(dǎo)向也是重要的影響要素，例如2021年“新式電力體系”初次被提出，全球碳中和布景下新動力電力轉(zhuǎn)型是未來大勢，電力、風(fēng)光電設(shè)備等職業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，與全體趨勢相反。
需求端，首要看國內(nèi)消費(fèi)和出口添加改動，以及職業(yè)在工業(yè)鏈中的方位。出口占比較高的職業(yè)如轎車、家電等更簡單遭到世界商場需求改動以及交易方針改動的影響，內(nèi)銷占比較高的職業(yè)更簡單遭到我國經(jīng)濟(jì)形勢的影響，抗危險(xiǎn)才干較低，地產(chǎn)鏈需求與房地產(chǎn)景氣密切相關(guān)，地產(chǎn)出資對上游有顯著拉動效果，新房出售對下流建筑裝飾、家居等職業(yè)有較大影響。假如國內(nèi)與海外庫存周期不同步，就或許導(dǎo)致國內(nèi)職業(yè)庫存周期分解。別的，國表里復(fù)蘇階段假如發(fā)生錯(cuò)位，比方2020年疫情沖擊往后，國表里疫情渙散程度有所不同，后期管控方法也有所違背，導(dǎo)致海表里經(jīng)濟(jì)增速階段性分解，國內(nèi)與海外訂單復(fù)蘇的腳步距離導(dǎo)致國內(nèi)職業(yè)周期呈現(xiàn)了顯著的分解，2020年年末至2021年年頭出口鏈顯著補(bǔ)庫而基建地產(chǎn)鏈全體處于去庫階段。
因而受不同要素驅(qū)動的工業(yè)鏈之間補(bǔ)庫存節(jié)奏會有差異。受相似要素驅(qū)動的相同工業(yè)鏈，大多時(shí)分庫存運(yùn)轉(zhuǎn)較為趨同，但在庫存轉(zhuǎn)機(jī)點(diǎn)前后以及驅(qū)動要素趨勢尚不清晰的時(shí)分也會初現(xiàn)分解，詳細(xì)咱們以地產(chǎn)鏈、出口鏈和TMT為例來剖析：
? 地產(chǎn)鏈：從曩昔幾輪數(shù)據(jù)來看，一般產(chǎn)品房出售首先回暖，后續(xù)工業(yè)鏈職業(yè)庫存增速觸底上升；曩昔幾輪趨勢根本一起。節(jié)奏上看，一般去庫或許補(bǔ)庫較為安穩(wěn)的時(shí)分，職業(yè)之間節(jié)奏較為一起；但在面對庫存轉(zhuǎn)機(jī)點(diǎn)時(shí)期，各職業(yè)有前后時(shí)刻的差異，或許與企業(yè)家面對拐點(diǎn)時(shí)的不合以及其他本身要素有關(guān)。當(dāng)時(shí)地產(chǎn)工業(yè)鏈各職業(yè)去庫/補(bǔ)庫有所分解，一方面因?yàn)楝F(xiàn)在處于轉(zhuǎn)機(jī)期，各職業(yè)有趨勢承認(rèn)的時(shí)刻差異，另一方面地產(chǎn)出售有重復(fù)，上升趨勢并不安穩(wěn)，本年4月份以來，出售回頭向下，也使得各職業(yè)補(bǔ)庫的節(jié)奏有所分解；
? 出口鏈：曩昔幾輪趨勢較為一起，當(dāng)時(shí)處于拐點(diǎn)上升的階段，各職業(yè)庫存見底時(shí)刻有先后差異，待一段時(shí)刻趨勢安穩(wěn)之后，各職業(yè)補(bǔ)庫的節(jié)奏或許從頭回歸一起。
?TMT工業(yè)鏈：以全球半導(dǎo)體銷量為每輪科技周期的衡量標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)刻上來看通訊設(shè)備庫存周期一般較為搶先；隨后通訊服務(wù)、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體庫存周期體現(xiàn)；最終是傳媒、軟件開發(fā)、核算機(jī)設(shè)備等周期。因?yàn)門MT各范疇在每輪科技周期中受驅(qū)動的方位有差異，所以細(xì)分板塊庫存周期節(jié)奏有差異。
總結(jié)來看，當(dāng)時(shí)庫存初現(xiàn)一些新的改動：榜首，獲益于信息化自動化辦理體系等手法，企業(yè)庫存辦理才干日益進(jìn)步，職業(yè)庫存動搖逐步趨緩。第二，我國敞開程度逐步擴(kuò)展，疊加國內(nèi)企業(yè)出口競爭才干日益增強(qiáng)，創(chuàng)新藥、新動力、游戲傳媒等出海進(jìn)程加速，海外庫存周期對我國庫存周期影響越來越大。第三，全球經(jīng)貿(mào)沖突，尤其是中美交易沖突的不承認(rèn)性，相關(guān)經(jīng)貿(mào)方針對我國部分職業(yè)具有較大影響。第四，前期疫情沖擊對我國經(jīng)濟(jì)需求發(fā)生較大影響，尤其是出行鏈如航空機(jī)場、酒店餐飲等以及出口鏈如新動力職業(yè)與工業(yè)全體庫存周期發(fā)生了分解。
因而工業(yè)鏈之間和工業(yè)鏈內(nèi)部職業(yè)庫存趨勢并不完全一起，但當(dāng)時(shí)庫存周期仍然有用。現(xiàn)在因?yàn)樘幱谥芷谵D(zhuǎn)機(jī)的前期，受相同要素驅(qū)動的板塊庫存節(jié)奏也有所分解，待后續(xù)趨勢安穩(wěn)，職業(yè)庫存節(jié)奏或許趨于一起。當(dāng)下更需求重視職業(yè)中心驅(qū)動要素的改動狀況，掌握現(xiàn)已初現(xiàn)庫存拐點(diǎn)的職業(yè)。這兒咱們用最新三季報(bào)的數(shù)據(jù)對要點(diǎn)職業(yè)庫存運(yùn)轉(zhuǎn)狀況做詳細(xì)整理。
（二）上市公司各職業(yè)庫存運(yùn)轉(zhuǎn)到什么方位？
1、自動加庫存職業(yè)：盈余和庫存均高景氣
自動加庫存的職業(yè)首要有以下幾類，榜首類是企業(yè)盈余高增之后的產(chǎn)能擴(kuò)張，以緩解供需壓力；第二類是需求和成績邊沿回暖、產(chǎn)能逐步擴(kuò)張的范疇；第三類則是職業(yè)盈余底部上升，產(chǎn)能和庫存尚處于較低水平的職業(yè)，以資源品為主。
榜首類代表性職業(yè)首要包含曩昔幾個(gè)季度職業(yè)需求和成績增速較高，但產(chǎn)能和庫存尚處于低位的家用電器和家居用品。
詳細(xì)來看，家用電器職業(yè)庫存水平較低，處于曩昔五年的14.2%百分位數(shù)，上市企業(yè)存貨同比增速自2022年末以來繼續(xù)下降，23Q3降幅為-5.2%?？墒菑纳鲜泄境煽儊砜?，曩昔幾個(gè)季度在換新周期和高溫等催化下，職業(yè)需求景氣較高，成績繼續(xù)堅(jiān)持較高增速。在盈余高景氣和庫存低位的布景下，職業(yè)現(xiàn)在進(jìn)入自動加庫存狀況。
工業(yè)企業(yè)產(chǎn)制品存貨同比增幅逐月擴(kuò)展，接連3個(gè)月改進(jìn)，產(chǎn)能邊沿改進(jìn)，家電職業(yè)23Q3在建工程增速為6.9%，較上一年比較顯著上升，電氣機(jī)械和器材制作業(yè)產(chǎn)能使用率逐季上行。往后看，9月家電出口繼續(xù)回暖，中美關(guān)系近期呈現(xiàn)邊沿轉(zhuǎn)暖，而且海外途徑庫存去化或步入結(jié)尾，疊加大促將臨補(bǔ)庫需求的進(jìn)一步催化，低基數(shù)布景下未來出口增速有望進(jìn)一步堅(jiān)持上行的態(tài)勢，拉動企業(yè)收入繼續(xù)添加。一起，國內(nèi)前期各地都進(jìn)行了產(chǎn)品房限購和限售方針的放松，9月以來30大中城市產(chǎn)品房出售面積增速負(fù)值收窄，地產(chǎn)修正有望從內(nèi)需視點(diǎn)進(jìn)一步帶動家電職業(yè)成績修正。
家居用品職業(yè)于2021年存貨增速到達(dá)高位，下半年進(jìn)入去庫周期，現(xiàn)在庫存處于較低水平。本年以來首要獲益于“保交樓”方針，地產(chǎn)竣工高增速支撐家居需求，職業(yè)需求邊沿改進(jìn)，板塊凈贏利增速接連三個(gè)季度堅(jiān)持15%以上增速。在盈余上升的拉動下，板塊上市企業(yè)存貨同比增速于本年三季度開端筑底回暖，降幅收窄至-12.1%；產(chǎn)能邊沿改進(jìn)，家居職業(yè)23Q3在建工程增速為-3.1%，降幅接連三個(gè)季度收窄，本錢開支增速也在三季度呈現(xiàn)邊沿回暖。往后看，地產(chǎn)方針繼續(xù)寬松，城中村等體系性工程也有助于拉動職業(yè)需求，疊加竣工較高增速支撐，企業(yè)盈余有望繼續(xù)修正。
第二類代表性職業(yè)首要是需求和成績邊沿改進(jìn)、產(chǎn)能逐步擴(kuò)張的職業(yè)，其間包含庫存處于高位且新增產(chǎn)能將繼續(xù)開釋的工業(yè)金屬，以及庫存處于低位但產(chǎn)能擴(kuò)張志愿逐步增強(qiáng)的軟件開發(fā)、光學(xué)光電子、核算機(jī)設(shè)備、醫(yī)療器械等。
其間，工業(yè)金屬職業(yè)庫存增速處于曩昔五年的85.7%百分位數(shù)，23Q3上市企業(yè)存貨同比增速上漲至16.7%；曩昔幾年因?yàn)榉结樖`和需求預(yù)期沖擊，職業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張相對慎重，本錢開支和在建工程同比 增速均繼續(xù)低位。上一年末至本年左右產(chǎn)能開端較大規(guī)劃的擴(kuò)張，在建工程和本錢開支同比增速繼續(xù)攀高，23Q3別離增至44.3%和37.0%，估計(jì)新增產(chǎn)能開釋還需求時(shí)刻；另一方面，獲益于轎車、家電等職業(yè)景氣較高，下流需求回暖，三季度上市企業(yè)盈余增速顯著改進(jìn)，收入端同比增速接連兩個(gè)季度擴(kuò)展。往后看，國內(nèi)穩(wěn)添加方針繼續(xù)發(fā)力，需求有望繼續(xù)回暖，價(jià)格或有支撐，未來盈余有望繼續(xù)改進(jìn)。一起考慮到職業(yè)產(chǎn)能開釋需求時(shí)刻，板塊自動加庫存狀況估計(jì)還要堅(jiān)持一段時(shí)刻。
軟件開發(fā)、光學(xué)光電子、核算機(jī)設(shè)備、醫(yī)療器械等職業(yè)庫存水平較低，別離處于曩昔五年的33.3%、42.8%、9.5%和9.5%百分位數(shù)，三季度存貨增速均有所上行；一起盈余增速有不同程度改進(jìn)，光學(xué)光電子Q3贏利累計(jì)增幅擴(kuò)展了185.6個(gè)百分點(diǎn)，核算機(jī)設(shè)備贏利累計(jì)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，軟件開發(fā)盈余增速接連六個(gè)季度繼續(xù)回暖，醫(yī)療器械職業(yè)贏利降幅接連兩期收窄。隨同下流需求回暖、盈余改進(jìn)預(yù)期或增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張志愿。以光學(xué)光電子職業(yè)為例，下流新機(jī)出售火爆，消費(fèi)電子終端需求或繼續(xù)回暖，帶動廠商備貨需求上漲，近期部分光學(xué)廠商出貨量繼續(xù)復(fù)蘇也從旁邊面印證了這一點(diǎn)，后續(xù)職業(yè)盈余有望繼續(xù)向上。此外，核算機(jī)設(shè)備和醫(yī)療器械職業(yè)本錢開支增速現(xiàn)已接連兩個(gè)季度繼續(xù)改進(jìn)，軟件開發(fā)職業(yè)在建工程增速也處于較高水平，后續(xù)職業(yè)景氣量估計(jì)邊沿改進(jìn)。
第三類自動加庫存的職業(yè)以資源品為主，包含鋼鐵、石油石化、化學(xué)纖維、裝飾建材等。這些職業(yè)呈現(xiàn)盈余底部上升，產(chǎn)能和庫存處于低位的特征。從盈余方面來看，鋼鐵、石油石化、化學(xué)纖維、裝飾建材職業(yè)贏利增速三季度邊沿回暖，23H1累計(jì)增速別離為 -69.4%/-15.5%/-41.8%/17.5%，23Q3累計(jì)增速別離康復(fù)至-30.4%/-4.5%/-21.2%/21.6%。從庫存增速來看，四者于2023Q3的上市公司存貨同比增幅較中報(bào)增速均有顯著回彈，別離上行了16.9、3.9、20.3、5.2個(gè)百分點(diǎn)。從產(chǎn)能視點(diǎn)來看，石油石化和裝飾建材職業(yè)在建工程增速于2022年一季度開端一路下行，2023Q3別離跌至-6.0%、-34.9%。鋼鐵職業(yè)在建工程增速小于-10%，化纖職業(yè)下滑至5.1%；鋼鐵、化學(xué)纖維、裝飾建材2023Q3本錢開支增速均為負(fù)值。往后看，隨同國表里需求繼續(xù)回暖，石油中長時(shí)刻供應(yīng)受限、供需趨緊，疊加地產(chǎn)方針效應(yīng)逐步閃現(xiàn)帶動地產(chǎn)鏈景氣繼續(xù)上行，相關(guān)板塊有望充沛獲益，低庫存布景下產(chǎn)能有望繼續(xù)開釋。
2、被迫補(bǔ)庫存職業(yè)：此前擴(kuò)張的產(chǎn)能繼續(xù)開釋
因?yàn)閹齑嬲{(diào)整往往滯后于需求端的改動，或許是前期產(chǎn)能擴(kuò)張過快帶來新增產(chǎn)能過多，因而會有一些職業(yè)在面對需求萎縮而產(chǎn)能仍然在繼續(xù)開釋的景象，即庫存仍處于被迫添加進(jìn)程中。房地產(chǎn)、根底建造、電網(wǎng)設(shè)備、航空機(jī)場、紡織服飾等職業(yè)均處于被迫添加庫存的階段。因?yàn)榇饲皵U(kuò)張的產(chǎn)能仍在開釋，需求現(xiàn)已惡化或許仍未見好轉(zhuǎn)，職業(yè)處于被迫加庫存狀況。
被迫加庫存的職業(yè)具有庫存遍及偏高的特色，例如航空機(jī)場。此前跟著疫情的衰退，航空機(jī)場企業(yè)開端提早布局今后敞開，本錢開支和在建工程接連幾個(gè)季度上升，本年一季度職業(yè)在建工程同比增速到達(dá)10.3%，后續(xù)堅(jiān)持正添加，三季度職業(yè)本錢開支增速到達(dá)62.2%，由此帶來職業(yè)庫存增速現(xiàn)在到達(dá)16.7%，處于近五年來的80.9%分位數(shù)。職業(yè)收入和贏利也在繼續(xù)上升，三季度職業(yè)凈贏利增速到達(dá)106.2%，收入端增速略遜于贏利端，但板塊全體處于景氣擴(kuò)張的階段。
房地產(chǎn)、基建等收入端添加弱化，庫存增速仍在擴(kuò)展，板塊處于被迫加庫存狀況，其間根底建造板塊盈余才干仍在改進(jìn)，板塊格式略優(yōu)于房地產(chǎn)。
紡織服飾庫存增速在上一年三季度到達(dá)峰值，爾后繼續(xù)去化，本年二季度降幅到達(dá)-5.6%，三季度降幅略有收窄至-5.1%。收入端增速在本年年頭轉(zhuǎn)正，但增幅仍較小，顯著低于2021年中樞。不過贏利端的改進(jìn)優(yōu)于收入端。從本錢開支和在建工程來看，板塊當(dāng)時(shí)擴(kuò)張的志愿仍相對較高，三季度職業(yè)本錢開支增速到達(dá)20.8%，在建工程增速到達(dá)25.8%，后續(xù)產(chǎn)能需求需求端景氣進(jìn)步的消費(fèi)。
此外消費(fèi)電子、通訊服務(wù)等職業(yè)也呈現(xiàn)加庫存的痕跡，但職業(yè)收入和贏利端仍未見顯著改進(jìn)，首要原因一方面或許是職業(yè)庫存的確降至低位，另一方面廠商提早布局。
3、自動去庫存職業(yè)：盈余放緩，產(chǎn)能去化
現(xiàn)在較多職業(yè)仍處于自動去庫存階段，細(xì)分范疇較為渙散，觸及部分資源品、中游新動力工業(yè)鏈、部分消費(fèi)服務(wù)和其他一些庫存去化較為充沛的職業(yè)，詳細(xì)來看：
1）上游資源品：首要包含盈余繼續(xù)低位、本錢開支也隨之縮短的水泥和煤炭。
水泥板塊自2021年敞開了產(chǎn)能擴(kuò)張，2021年本錢開支同比增速達(dá)106.7%，到了2022后，需求端顯著放緩，收入和贏利增速都開端高位放緩，產(chǎn)能繼續(xù)開釋而需求端現(xiàn)已承壓，職業(yè)贏利轉(zhuǎn)為負(fù)添加，此刻企業(yè)活躍進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，本錢開支顯著削減，23年Q3水泥職業(yè)本錢開支累計(jì)同比為-44.8%，庫存增速為-9.9%，職業(yè)處于自動去庫狀況；
煤炭板塊因?yàn)橄铝髌髽I(yè)庫存較高、采買志愿較弱等原因，動力煤價(jià)格中樞自年頭以來繼續(xù)走低，價(jià)格關(guān)于收入和盈余的驅(qū)動力大大削弱，2023Q3收入增速與贏利增速別離為-9.1%/-25.9%（前值為-7.5%/-25.6%），職業(yè)庫存分位數(shù)為14.2%，但職業(yè)在建工程和本錢開支增速仍較高，估計(jì)后續(xù)產(chǎn)能還需求必定時(shí)刻來開釋和消化。
2）中游制作范疇：首要會集在新動力工業(yè)鏈和部分機(jī)械設(shè)備等。新動力工業(yè)鏈?zhǔn)滓瑒恿饘?、光伏設(shè)備、電池、乘用車等。此外還有一些盈余遍及走弱，本錢開支志愿較低的工程機(jī)械、自動化設(shè)備、通用設(shè)備等。
關(guān)于新動力工業(yè)鏈，光伏設(shè)備、轎車零部件及上游動力金屬職業(yè)，因?yàn)檫@些職業(yè)贏利自2020年下半年敞開修正，2021年-2022年之間根本堅(jiān)持高增乃至翻倍添加，如2022年光伏設(shè)備贏利增速到達(dá)145.8%，而本年以來，海表里需求承壓、職業(yè)庫存未完全消化，疊加工業(yè)鏈上游價(jià)格跌落形成產(chǎn)品價(jià)格下滑，自本年二季度開端職業(yè)營收增速放緩、盈余才干承壓。其間光伏職業(yè)本錢開支和在建工程增速仍較高，Q3本錢開支增速63.6%（前值68.7%），產(chǎn)能需求較長時(shí)刻消化。
此外，還有一些盈余遍及走弱，本錢開支志愿較低的職業(yè)，如自動化設(shè)備、工程機(jī)械、通用設(shè)備等。以工程機(jī)械職業(yè)為例，2023Q3本錢開支增速轉(zhuǎn)負(fù)（-13.6%），存貨分位數(shù)為19.0%，因?yàn)榈禺a(chǎn)方針預(yù)期偏弱，帶動工業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張極為慎重，職業(yè)盈余才干較弱、本錢開支志愿較低。
3）消費(fèi)服務(wù)范疇：一方面是本錢開支志愿相對較高的食物加工、白酒Ⅱ、酒店餐飲。其間酒店餐飲職業(yè)閱歷了2020年和2022年的產(chǎn)能縮短，2023本錢開支志愿顯著上升，Q3本錢開支增速上升至60.7%，職業(yè)庫存增速處于近五年來71.4%的較高分位，職業(yè)贏利端在低基數(shù)的布景下，完成較高添加；收入端三季度略有放緩，但仍處于較高增速。雖然收入端和庫存增速比較中報(bào)略有收窄，但仍處于較高水平。白酒職業(yè)存貨和盈余增速相對穩(wěn)健，產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊俾杂羞M(jìn)步。
另一方面是盈余繼續(xù)惡化，產(chǎn)能、庫存均處于低位的職業(yè)，如養(yǎng)殖業(yè)。因?yàn)楸灸暌詠?，豬價(jià)低位震動、價(jià)格低于本錢線、受供應(yīng)剛性的影響生豬供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求，職業(yè)遍及虧本，豬價(jià)回落以及能繁母豬存欄居高不下使得企業(yè)用于本錢開支的現(xiàn)金現(xiàn)已大幅削減，2023Q3在建工程同比下滑至-11.6%，新增產(chǎn)能繼續(xù)下降。
4）其他庫存去化較為充沛的職業(yè)。首要有通訊設(shè)備、航空配備Ⅱ、軍工電子Ⅱ、醫(yī)療服務(wù)等。其間通訊設(shè)備職業(yè)收入和庫存增速呈現(xiàn)繼續(xù)下修，庫存添加現(xiàn)已落入較低水平，庫存去化階段已進(jìn)入結(jié)尾， 2023年本錢開支四季度康復(fù)性添加的或許性較大。自2019年運(yùn)營商查核方法發(fā)生改動，運(yùn)營商對用戶規(guī)劃和商場比例的訴求下降，本錢開支逐步趨于平穩(wěn)， 2022年開端繼續(xù)縮短，而跟著AIGC使用場景逐步落地、算力需求繼續(xù)擴(kuò)張、衛(wèi)星通訊的開展，疊加現(xiàn)在在建工程增速偏低、庫存分位數(shù)已處低位，預(yù)期職業(yè)行將敞開補(bǔ)庫存周期。
4、被迫去庫存職業(yè)：營收改進(jìn)，庫存去化或挨近結(jié)尾
當(dāng)時(shí)處于被迫去庫存的職業(yè)相對較少，首要包含曩昔幾個(gè)季度本錢開支和產(chǎn)能擴(kuò)張志愿較高的風(fēng)電設(shè)備、小金屬、化學(xué)原料、化學(xué)制品等以及TMT范疇庫存接連去化多個(gè)季度的半導(dǎo)體、傳媒等。
風(fēng)電設(shè)備職業(yè)，受風(fēng)光大基地建造等方針和價(jià)格驅(qū)動，曩昔兩年職業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，2021年職業(yè)本錢開端高企，一季度到達(dá)83.4%的高位，后續(xù)堅(jiān)持較高增速，2022年職業(yè)在建工程增速轉(zhuǎn)正并繼續(xù)上升，2023Q1到達(dá)43.9%的較高水平。收入端本年以來增速轉(zhuǎn)正而且增幅逐步擴(kuò)展?？紤]到職業(yè)曩昔幾年產(chǎn)能擴(kuò)張較快和職業(yè)庫存的相對高位，估計(jì)板塊仍將處于被迫去庫存階段。
此外小金屬、化學(xué)原料、化學(xué)制品、農(nóng)化制品等曩昔兩年本錢開支和在建工程增速相對較高，產(chǎn)能繼續(xù)開釋使得職業(yè)存貨增速在2022年上半年到達(dá)峰值，后續(xù)繼續(xù)去化?，F(xiàn)在職業(yè)產(chǎn)能繼續(xù)縮短，庫存去化至較低水平，后續(xù)，假如需求端迎來改進(jìn)，板塊有望迎來自動補(bǔ)庫。
TMT范疇：半導(dǎo)體職業(yè)在閱歷了較長時(shí)刻的周期下行后，在本年上半年現(xiàn)已從自動去庫存階段轉(zhuǎn)到被迫去庫存的過渡期，從庫存水位來看，半導(dǎo)體全職業(yè)在加速去庫存，本年第三季度均勻存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)全線縮短。其間，芯片規(guī)劃環(huán)節(jié)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降幅最大，存貨規(guī)劃環(huán)比下降，封測環(huán)節(jié)存貨規(guī)劃也環(huán)比下降；集成電路制作存貨環(huán)比添加約一成，半導(dǎo)體設(shè)備環(huán)節(jié)、分立器材存貨規(guī)劃也環(huán)比上升。三季度半導(dǎo)體封測、數(shù)字芯片規(guī)劃、半導(dǎo)體資料等環(huán)節(jié)盈余環(huán)比上升。詳細(xì)來看，2023 Q3半導(dǎo)體職業(yè)庫存百分位數(shù)下降至19.0%（前值47.6%），為5年前史低位，營收累計(jì)同比增速和贏利累計(jì)同比增速別離為-1.6%、-50.2%（前值-6.9%、-54.9%），收入端現(xiàn)已呈現(xiàn)改進(jìn)。三季度半導(dǎo)體封測、數(shù)字芯片規(guī)劃、半導(dǎo)體資料等環(huán)節(jié)盈余環(huán)比上升。考慮到當(dāng)時(shí)職業(yè)庫存的低位以及盈余端初見改進(jìn)，估計(jì)很快職業(yè)將進(jìn)入自動補(bǔ)庫存階段。
此外其他被迫去庫的職業(yè)如造紙，庫存分位數(shù)極低，有望很快進(jìn)入自動補(bǔ)庫。進(jìn)入三季度，造紙職業(yè)展現(xiàn)出顯著的回暖痕跡。7月下旬以來，文明紙、白卡紙價(jià)格雙雙進(jìn)入上升通道。大型造紙企業(yè)連續(xù)發(fā)布多輪提價(jià)函，且落地狀況較好。從庫存狀況看，造紙業(yè)現(xiàn)已進(jìn)入被迫去庫存階段。造紙職業(yè)其間補(bǔ)庫時(shí)長均勻?yàn)?7個(gè)月，去庫時(shí)長均勻?yàn)?8個(gè)月。7月我國造紙業(yè)進(jìn)入被迫去庫存階段。2023 Q3造紙職業(yè)庫存百分位數(shù)下降至4.7%（前值33.3%）。估計(jì)跟著收入的改進(jìn)，職業(yè)有望迎來補(bǔ)庫。
05
哪些職業(yè)值得重視？
全體來看，本輪庫存周期根本進(jìn)入結(jié)尾，處于被迫去庫向自動補(bǔ)庫過渡階段。8、9月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營收入增速和庫存增速均邊沿改進(jìn)，初現(xiàn)自動補(bǔ)庫存痕跡；上市公司層面最新三季報(bào)閃現(xiàn)存貨增速略有改進(jìn)，收入康復(fù)相對有限，但贏利端現(xiàn)已有多好轉(zhuǎn)。考慮到庫存繼續(xù)去化以及需求端邊沿改進(jìn)趨勢的承認(rèn)，2023Q4-24Q1工業(yè)企業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入到自動補(bǔ)庫階段。
職業(yè)方面，在庫存下降挨近結(jié)尾且收入端呈現(xiàn)改進(jìn)時(shí)往往能夠取得必定的超量收益，假如需求端具有較強(qiáng)的繼續(xù)性，職業(yè)挑選自動補(bǔ)庫存的志愿就會增強(qiáng)，收入端和贏利端存在進(jìn)一步改進(jìn)的或許性，超量收益也將會擴(kuò)展。因而，主張要點(diǎn)重視庫存去化充沛、產(chǎn)能擴(kuò)張有限、且收入端具有較大改進(jìn)空間的職業(yè)，首要會集在被迫去庫挨近結(jié)尾、自動加庫、以及部分提早布局被迫補(bǔ)庫的方向，首要包含以下職業(yè)：
? 自動加庫存范疇：1）需求相對較好的家用電器、家居用品；2）庫存較低位的軟件開發(fā)、核算機(jī)設(shè)備、醫(yī)療器械；3）部分盈余改進(jìn)的石油石化、裝飾建材、光學(xué)光電子等；
? 被迫加庫存范疇：一些提早布局的職業(yè)如消費(fèi)電子、通訊服務(wù)等
? 主/被迫去庫存挨近結(jié)尾的范疇：如庫存處于低位的軍工電子、通訊設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、化學(xué)制品、造紙；以及需求呈現(xiàn)改進(jìn)的部分TMT范疇的半導(dǎo)體、傳媒等
依照職業(yè)特色概括，首要會集在TMT、消費(fèi)醫(yī)藥和部分資源品范疇，即：
? TMT范疇的軟件開發(fā)、光學(xué)光電子、核算機(jī)設(shè)備、消費(fèi)電子、通訊設(shè)備、半導(dǎo)體、傳媒等
? 消費(fèi)醫(yī)藥范疇的：家居用品、家用電器、酒店餐飲、造紙、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥等；
? 部分資源品和其他細(xì)分范疇：裝飾建材、軍工電子、化學(xué)制品等。
本文源自：券商研報(bào)精選
中美庫存周期到什么方位了？招商證券：7月中美已共振進(jìn)入被迫去庫，今年底前后或切換至自動補(bǔ)庫，國內(nèi)本輪工業(yè)企業(yè)庫存周期去庫進(jìn)入下半場
近期工業(yè)企業(yè)盈余和庫存均呈現(xiàn)邊沿改進(jìn)痕跡，本輪庫存周期根本挨近結(jié)尾，年末前后或承認(rèn)自動補(bǔ)庫趨勢。本年以來全球價(jià)值鏈重塑加速，成為本輪庫存周期的全球動力。在此布景驅(qū)動下的全球庫存周期方位切換意味著外需將...
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??波音737 MAX 9型客機(jī)為何停飛
??美國阿拉斯加航空公司一架航班號為1282的波音737 MAX 9型客機(jī)5日從美國俄勒岡州的波特蘭飛往加利福尼亞州的安大略?？蜋C(jī)起飛后不久在空中產(chǎn)生事端，隨即緊迫下降，未形成人員傷亡。機(jī)上其時(shí)載有174名乘客和6名機(jī)組人員。
??據(jù)美國媒體報(bào)道，機(jī)上乘客拍照的相片顯現(xiàn)，乘客座位旁的機(jī)艙旁邊面呈現(xiàn)一處破損。事端產(chǎn)生后，阿拉斯加航空公司和聯(lián)合航空公司均宣告停飛一切同類型飛機(jī)。美國國家運(yùn)送安全委員會已派人前往波特蘭查詢這起事端。
??波音公司6日發(fā)表聲明表明，支撐美國聯(lián)邦航空管理局要求立即對與事端飛機(jī)裝備相同的737 MAX 9機(jī)型打開安全查看的決議。波音技能團(tuán)隊(duì)正在支撐國家運(yùn)送安全委員會對事端的查詢，并將與監(jiān)管組織和客戶堅(jiān)持密切聯(lián)系。
??美國聯(lián)邦航空管理局緊迫適航指令觸及約171架飛機(jī)，運(yùn)營商須在康復(fù)飛行前按該指令規(guī)則查看這些飛機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國波音公司在全球已交給218架737 MAX 9型客機(jī)，其間大都在美國阿拉斯加航空公司和美國聯(lián)合航空公司執(zhí)役。
??停飛令對各國航司有何影響
??美國聯(lián)邦航空管理局6日針對部分波音737 MAX 9型客機(jī)發(fā)布停飛令后，全球多家航空公司宣告暫時(shí)停飛這一機(jī)型并進(jìn)行安全查看。
??歐洲航空安全局宣告已采用美國聯(lián)邦航空管理局針對波音737 MAX 9型客機(jī)的緊迫適航指令，著重現(xiàn)在沒有歐盟成員國的航空公司運(yùn)用和事端飛機(jī)相同的機(jī)型。英國航空安全監(jiān)管組織表明，任何波音737 MAX 9運(yùn)營商都須恪守美國聯(lián)邦航空管理局指令才干進(jìn)入其空域。
??巴拿馬航空公司6日表明，依照美國聯(lián)邦航空管理局要求，將暫時(shí)停飛旗下21架波音737 MAX 9型客機(jī)，并開端對該類型客機(jī)打開技能查看，估計(jì)能在24小時(shí)內(nèi)康復(fù)運(yùn)營。但7日晚巴拿馬航空再次發(fā)布公告說，將持續(xù)停飛該型客機(jī)，復(fù)飛時(shí)刻另行通知，相關(guān)部分正在擬定查看細(xì)則，爭奪趕快康復(fù)運(yùn)營。
??墨西哥航空公司6日宣告，依照美國聯(lián)邦航空管理局要求，墨航將停飛一切波音737 MAX 9型客機(jī)，直至應(yīng)有的查詢程序完畢。墨航將趕快完成對該機(jī)型飛機(jī)的查看作業(yè)，以便履行原方案運(yùn)營航線，未來將與波音公司和相關(guān)主管部分持續(xù)打開和諧作業(yè)。
??此外，土耳其航空講話人在交際媒體上表明，土耳其航空停飛其5架波音737 MAX 9飛機(jī)以打開查看。
??波音737 MAX機(jī)型過往都出過哪些事端
??2018年10月29日，印尼獅子航空公司一架航班號為JT610的波音737 MAX 8型客機(jī)從雅加達(dá)起飛后墜海，機(jī)上189人悉數(shù)罹難。
??2019年3月10日，一架埃塞俄比亞航空公司的波音737 MAX 8客機(jī)從埃塞首都亞的斯亞貝巴起飛，方案飛往肯尼亞首都內(nèi)羅畢。飛機(jī)起飛后不久在距首都約45公里的比紹夫圖鄰近墜毀，機(jī)上149名乘客和8名機(jī)組人員悉數(shù)罹難。
??埃塞俄比亞航空公司產(chǎn)生空難事端后，波音公司發(fā)表聲明稱將改善該系列客機(jī)。埃塞俄比亞航空公司當(dāng)即暫停運(yùn)轉(zhuǎn)一切波音737 MAX 8機(jī)型客機(jī)。隨后，摩洛哥王家航空公司、澳大利亞民航安全局、中國民用航空局以及印度尼西亞交通部等多國的航空公司及民航管理部分紛繁發(fā)出通知，要求暫停運(yùn)轉(zhuǎn)國內(nèi)一切該機(jī)型客機(jī)。此外，新加坡民航管理局隨后也宣告暫停737 MAX一切類型客機(jī)在新加坡機(jī)場起降。波音737 MAX客機(jī)隨后在全球多個(gè)國家和地區(qū)遭停飛近兩年。(參加記者：吳曉凌、陳昊佺、吳昊、杜鵑、付一鳴)
多國航司為何停飛波音737MAX9型客機(jī)
2024年1月6日，美國阿拉斯加航空公司產(chǎn)生事端的波音737 MAX 9型客機(jī)?？吭诿绹ㄌ靥m的一處維修站。新華社/美聯(lián) ??美國聯(lián)邦航空管理局6日命令暫時(shí)停飛由美國航空公司運(yùn)營或在美國境內(nèi)運(yùn)營的波...